海陆证券
原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao )
作者 | 田羽
8 月 25 日，恒大，这家曾经中国最大民营房企，正式告别资本市场舞台。
而几乎同一时间，外界的目光投向了山东高速集团——曾被称为"恒大最大金主"的地方国企。就在恒大退市的四天后，山东高速集团旗下最重要的资本平台——上市公司山东高速，发布了 2025 年中报。
今年上半年，山东高速实现归母净利润同比微涨 3.89%，但营收却下滑 11.52%，两项增速均落后于高速板块中位数。
与此同时，多年激进扩张版图下，山东高速的资产负债率继续走高，从 2022 年的 61.87% 升至今年中的 65.96%，比板块中位数高出整整20 个百分点。
不过，单纯的业绩表现可能并不是市场最关心的。在恒大退市的背景下，投资者更想知道：
当年的"头号金主"，如今是否还背着恒大的包袱？
昔日许家印"头号金主"
时间回到 2016 年 12 月，恒大地产引入首批战略投资者，合计募资 300 亿元。山东高速集团赫然在列，豪掷 30 亿元。
随后 2017 年，恒大地产进行了第二次、第三次增资。山东高速集团不仅没有退缩，反而通过旗下 3 家子公司追加了 200 亿元。前后累计出资 230 亿元，换得恒大地产超过 5% 的股权。
山东高速集团由此一度被外界视为许家印的"头号金主"。这种地位，在 2018 年 3 月 31 日的一场公开活动中展现得淋漓尽致。
那一天，恒大在广州召开" 2018 年度战略合作伙伴高层峰会"，这个活动也被称为许家印的"超级朋友圈"聚会。现场聚集了许多商界大佬，包括苏宁控股董事长张近东、正威国际董事局主席王文银等。然而在大佬云集的合影里，山东高速集团董事长孙亮稳稳地站在 C 位。
而在资本回报层面，恒大也确实没有亏待这位金主。从 2017 年到 2019 年，恒大连续三年进行高额分红。根据公开数据估算，山东高速集团在这三年间由此获得的红利大约为 57.6 亿元。
转折发生在 2020 年海陆证券。
当年 9 月，一份"恳请书"让恒大地产的资金危机彻底浮出水面。2 个月后，恒大与深深房 A 宣布终止重组，借壳上市计划失败。按照战投协议，投资者此时有权要求恒大回购股份。山东高速集团迅速行动。当年 11 月，其下属三家子公司分别与深圳市人才安居集团签署股权转让协议，以 200 亿元对价转让恒大地产约 4.7% 的股权。
但没想到，分期支付的最后一笔款始终迟迟未到账。为此，山东高速甚至提交了仲裁申请。但从上市公司山东高速的最新财报来看，款项至今仍未收齐。
即便如此，山东高速的处境仍比很多恒大投资者幸运得多。
比如香港曾经的女首富甘比，是刘銮雄的妻子，也是华人置业最大股东，而华人置业自 2017 年起重仓恒大股票，累计投入约 130 亿港元。恒大债务危机爆发后，账面亏损超百亿。
类似的还有王文银。2017 年 11 月，恒大启动第三轮战投，正威集团豪掷 50 亿元入股。有媒体报道，王文银与许家印私交甚密，还曾是高尔夫球友，两家公司在多个产业园项目也合作密切。
但可能受恒大拖累，恒大危机后不久，正威整体资金链也发生断裂，2024 年王文银被限制高消费，执行金额高达 4.7 亿元；2025 年 6 月因 5000 万元欠款被列为失信被执行人。
相比之下，山东高速不仅收回了大部分本金，还提前拿到了 57.6 亿元分红。单纯从账面损益来看，并没有像其他投资者那样血本无归。
不过，这段投资恒大的经历，对山东高速集团带来的影响，其实远不止财务层面的盈亏数字那样简单。
官方负面定性
表面上看，山东高速投资恒大的账面没有怎么亏，但这段资本往事可能也间接带来了更深层次的代价——人事动荡，战略布局被官方质疑。
枣庄中院一审判决书显示，2016 年初至 2018 年 2 月，时任山东高速集团党委书记、董事长的孙亮滥用职权，违规安排下属公司交易，造成国有资产损失 3154 万元。
而这段时间，恰好就是山东高速集团成为恒大"最大金主"的关键时期。
据中国房地产报，孙亮掌舵山东高速集团期间，热衷资本运营，曾表示该公司"以前是借鸡取蛋、用蛋还鸡，现在实现了既不借鸡、又不还蛋，形成了资产换钱、钱购置资产、资产挣钱的良性发展"。
"他与信奉‘高杠杆、高负债、高周转’理念的许家印在一次活动中相谈甚欢，并最终成为了恒大地产入股金额最高的战略投资者。有消息称，山东高速集团战投恒大地产，孙亮在其中起到了主导作用。"中国房地产报称。
而这种热衷扩张的战略倾向海陆证券，也在财务报表上有所体现。
在 2017 年的年报中，山东高速透露期内大力开展资本运作，全年共完成投资额 110.9 亿元，实现投资利润总额 14.5 亿元，占公司年度利润总额的三分之一，构建了产业经营推动资本运营、资本运营反哺产业经营的协同发展格局。其在当时还表示，未来将加大资本运作力度，在利润贡献方面，使资本运营板块赶超路桥运营板块。
事实上，恒大也只是山东高速集团激进扩张的缩影。2017 年，山东高速集团还入股一家名为"中国新金融"的港交所上市企业，后者主业为放贷与租赁融资，次年直接改名为山东高速金融集团。
但结果并不理想。2019 年至 2020 年，山高金融接连认购佳兆业、苏宁、奥园等房企及相关企业发行的美元票据，金额从 1 亿到 1.25 亿美元不等。然而，这些投资随后被曝出"到期未还"或"触发违约"，风险随之暴露。
随着恒大爆雷、投资风险暴露、孙亮落马，山东高速的激进扩张迎来官方的负面定调。
2023 年第 8 期《中国纪检监察》杂志刊发《借助专业力量——提升监督精度突破力度》中提到，在山东高速集团有限公司原党委书记、董事长孙亮一案中，专案组抽调审计人员对高速集团 2006 年至 2018 年财务报表进行全面分析，发现企业在高速扩张表象下隐藏的一系列危机：
"为一味追求营业收入增长，借入大量资金用于国际贸易，利润却微乎其微；盲目跟风、偏离主业，把本来修路的资金投入到房地产行业，造成国有资产重大损失，等等，‘都与党中央的要求背道而驰’"。
这种定性，算是为给山东高速多年的"高杠杆扩张"盖棺定论。
虚胖的龙头
扩张版图的战略驱动下，作为山东高速集团的重要上市主体，上市公司山东高速已经成为高速板块的龙头。可惜，规模大并不等于经营得好。
2025 年上半年，山东高速的营收高达 107.4 亿元，是 A 股高速板块中上半年唯一营收突破百亿的公司。但来到利润层面，它的优势立刻消散。其上半年归母净利润为 16.96 亿元，落后于宁沪高速的 24.24 亿元和招商公路的 25.04 亿元。
更尴尬的是，山东高速的业绩趋势明显落后行业。上半年，其营收同比下滑了 11.52%，板块中位数则为增长了 0.1%；归母净利润增速为 3.89%，同样落后于板块中位数。山东高速庞大体量背后，效率不足的问题一览无余。
从资产角度看，中报数据显示，山东高速的总资产高达 1622 亿元，同样在 A 股高速板块中位居第一。但再看总资产净利率（ROA），山东高速只有 1.29%，不及板块中位数的 1.91%。此外，资产同样超过 1600 亿元的招商公路，ROA 为 1.78%，资产近千亿元的宁沪高速，ROA 为 2.73%，都比山东高速要好。
这意味着，山东高速资产规模虽然"长得大"，但"用得差"，"虚胖"迹象明显。
更棘手的是高杠杆的后遗症。过去的疯狂扩张看起来不但效率低，而且还让山东高速面临较大的资金压力。
2022-2024 年及 2025 年中，山东高速的资产负债率均在 60% 以上，且不断提升，分别为 61.87%、63.79%、64.56% 和 65.96%。相比之下，板块的中位数都只是 40% 出头，分别为 44.72%、43.75%、43.44% 和 44.84%。
这意味着，虽然高速是重资产行业，融资负债是正常战略决策，但山东高速的资产负债率依然明显远高于行业情况。
此外，山东高速还有大量"现金流先出、回报后至"的在建项目在未来会不断占用资金。
比如，截至今年年中，预算超过 45 亿元的大莱龙铁路扩能改造工程，工程进度仅略过 25%；预算接近 10 亿元的智慧交通产业基地项目，工程进度不足 30%；预算 11 亿元的宜宾市危 废处置项目 ( 二期 ) ，工程进度几乎为 0。
这意味着，山东高速目前的资金压力，可能要比资产负债率数据反映出来的情况，远远紧张得多。可能正因如此，山东高速和山东高速集团，最近屡见融资方面的重大新闻。
比如，山东高速集团有限公司 2025 年面向专业投资者公开发行公司债券，拟发行金额 300 亿元，于 3 月 27 日提交注册，而这个债券项目的受理日期是 3 月 3 日，意味着不到一个月时间就获批并提交注册了。
此外，山东高速也在上海证券交易所发行山东省首单类 REITs，规模 79.84 亿元，利率 2.48%，刷新了全国地方国企发行的单笔最大规模类 REITs 纪录，也是山东高速有史以来单笔最大权益融资。
这些融资能力固然是山东高速强背景和行业地位的反映，但另一方面也说明了其可能真的面临资金压力。
值得注意的是，山东高速的一系列考验也反映在资本市场上。其股价由 5 月底的高位 11.09 元，一路跌至近日 9.01 元低位，以此计算，山东高速这段时间的最大跌幅约 20%。在牛市背景下逆势下跌，本身就是市场对其经营效率和财务压力的"用脚投票"。
恒大退市后，昔日的最大金主山东高速虽算得上全身而退，但余波未了。
眼前的难题依旧严峻——规模与效率错位、高杠杆压顶、资金持续消耗，多重考验接踵而至。
恒大已成往事，山东高速的故事还在继续。
参考资料：
青记《山东高速 230 亿入股恒大往事》
中国房地产报《山东高速集团追债 80 亿元海陆证券，涉及恒大》
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